S&P Global Ratings: суверенный рейтинг подтвержден на уровне BBB-/A-3, прогноз «позитивный»

Международное рейтинговое агентство S&P Global Ratings подтвердило суверенный кредитный
рейтинг Казахстана на уровне BBB-/A-3 и повысило прогноз со «стабильного» до «позитивного».
По мнению агентства, более жесткие фискальные правила, предусмотренные новым Бюджетным
кодексом, вместе с расширением доходной базы благодаря обновленному Налоговому кодексу
создают условия для фискальной консолидации в ближайшие два-три года при одновременном
сохранении значительных ликвидных резервов государства. 26 августа Правительство
Казахстана утвердило Прогноз социально-экономического развития РК на 2026–2028 годы
(ПСЭР). Согласно ПСЭР, правительство в следующие три года не планирует изъятия из Нацфонда
в виде целевых трансфертов и облигационных займов, а гарантированный трансферт из
Нацфонда в бюджет будет зафиксирован на уровне Т2,77 трлн ежегодно. Это довольно жесткие
планы с учетом правительственного прогноза по цене на нефть в $60 за баррель в течение трех
лет. Если данные планы будут исполнены, то мы согласны с положительной оценкой S&P Global
Ratings.

S&P прогнозирует рост ВВП на уровне 5,6% в 2025 году с замедлением до около 4% в 2026-2028
годах. По заявлению S&P, ускорение в 2025 году будет обеспечено расширением нефтедобычи
на месторождении Тенгиз и государственными инвестициями в инфраструктурные проекты, при
этом ключевым риском остается снижение цен на нефть. S&P ожидает замедление инфляции до
11% к концу 2025 года и ослабление курса до 540 тенге за доллар. Мы разделяем прогнозы S&P
по динамике ВВП и инфляции, однако полагаем, что курс национальной валюты может
продемонстрировать более заметное ослабление.

S&P указывает, что прогноз может быть возвращен к «стабильному», если реформы в области
налогового администрирования и расширения доходной базы будут свернуты, либо если новые
бюджетные правила не смогут предотвратить дальнейшее сокращение ликвидных активов.
Дополнительным риском остается резкое и продолжительное падение нефтяных доходов, в том
числе при возможных перебоях в работе Каспийского трубопроводного консорциума (КТК). При
этом повышение рейтинга станет возможным, если новый Налоговый кодекс сможет обеспечить
устойчивый рост ненефтяных доходов, а бюджетные правила будут способствовать постепенному
восстановлению фискальных резервов при сохранении умеренной долговой нагрузки.

S&P обосновало подтверждение рейтинга на уровне BBB-/A-3 и смену прогноза со «стабильного»
до «позитивного» прогрессом страны в проведении институциональных и экономических реформ.
В частности, были приняты новые редакции Бюджетного и Налогового кодексов, что, по мнению
агентства, укрепляет основу экономической политики. S&P особо подчеркнуло, что введение
более строгих фискальных правил и масштабное расширение доходной базы бюджета будут
способствовать консолидации государственных финансов. Рейтинг агентства отражает и усилия
по либерализации и диверсификации экономики РК: продолжается реализация Национального
инфраструктурного плана и других программ модернизации, что должно постепенно уменьшить
зависимость экономики от нефтяных доходов и увеличить поступления в ненефтяной сектор.

На наш взгляд, ключевым фактором является не столько объем проводимых реформ, сколько их
содержание, последовательность и качество исполнения. Прошлый опыт показывает, что многие
институциональные инициативы нередко сталкивались с ограничениями на этапе реализации,
что тормозило достижение заявленных целей по диверсификации и укреплению фискальной
дисциплины. В то же время текущие результаты остаются сдержанными – системные проблемы
с налоговым администрированием, бюджетным планированием и изъятиями из Национального
фонда страны ограничивают эффективность проводимой политики. Мы считаем, что устойчивое
снижение ненефтяного дефицита и предсказуемая бюджетная политика должны подтверждаться
фактической динамикой доходов и расходов. Без этого позитивный прогноз может остаться лишь
на уровне ожиданий, особенно если внешние факторы, такие как цены на нефть, окажутся менее
благоприятными, чем предполагает S&P.

Аналитики S&P также указали на устойчивость банковского сектора перед геополитическими и
макроэкономическими вызовами – банковская система обладает достаточным запасом капитала
и ликвидности для абсорбирования внешних шоков. Все эти факторы, по мнению S&P, укрепляют
доверие к финансовой системе и снижают уязвимость экономики.

Как отмечает S&P, отношения с Россией остаются значимыми для Казахстана. Россия сохраняет
статус одного из крупнейших торговых партнеров страны, хотя ее доля в импорте снизилась с
более 40% до 29% после начала войны в Украине. Около 80% казахстанской нефти по-прежнему
экспортируется через трубопровод КТК, проходящий по территории России, что создает риски
при сохранении геополитической напряженности. Альтернативные маршруты, включая «Средний
коридор» через Азербайджан, Грузию и Турцию, а также нефтепровод Казахстан-Китай, требуют
значительных инвестиций и сопряжены с логистическими сложностями.

S&P дает оптимистичные прогнозы по основным макроэкономическим показателям Казахстана на
ближайшие годы. Ожидается, что реальный рост ВВП ускорится до 5,6% в 2025 году, затем будет
постепенно замедляться до около 4% в год в период 2026-2028 годов. Прогноз S&P на 2025 год
совпадает с нашими оценками. Как и мы, агентство предполагает, что рост ВВП в текущем году
будет поддерживаться расширением нефтедобычи на месторождении Тенгиз и значительными
государственными расходами на инфраструктурные проекты. При этом S&P ожидает снижение
цен на нефть до $60 за баррель во второй половине 2025 года и до $65 в 2026-2028 годах, что
может частично нейтрализовать эффект от увеличения нефтедобычи. Кроме того, S&P обращает
внимание, что прогнозируемый объем нефтедобычи значительно превышает текущую квоту РК в
рамках ОПЕК+ (1,532 млн барр./день с августа 2025 года). Это, по заявлению S&P, объясняется
ограниченными возможностями правительства повлиять на международные компании.

S&P указывает, что в среднесрочной перспективе темпы роста ВВП будут постепенно замедляться
по мере сокращения бюджетных стимулов. При этом правительство рассчитывает поддержать
инвестиционную активность за счет активной реализации Национального инфраструктурного
плана, который включает проекты в сфере энергетики, транспорта, водоснабжения и ЖКХ. Для
решения долгосрочных проблем электроэнергетики также запланировано строительство крупных
АЭС с участием российских и китайских компаний.

По мере сохранения высокой базовой ставки инфляция должна пойти на спад. S&P ожидает
постепенное замедление роста цен, хотя инфляция пока остается значительно выше целевого
коридора НБК. Агентство прогнозирует снижение годовой инфляции к концу 2025 года до 11%,
что совпадает с верхней границей наших оценок. S&P также ожидает стабилизацию курса тенге
на уровне 540 тенге за доллар к концу 2025 года после его резкого ослабления в конце 2024.
Мы же в этом году предполагаем более заметное ослабление до 550-560 тенге за доллар.

Государственный долг РК, по оценке агентства, останется умеренным. Несмотря на существенные
расходы бюджета в последние годы, относительный размер долга контролируется. S&P ожидает,
что при соблюдении новых бюджетных правил уровень государственного долга стабилизируется
в среднесрочной перспективе. Помимо этого, Казахстан сохраняет статус нетто-кредитора –
консолидированные международные резервы (международные резервы НБК и валютные активы
Национального фонда) значительно превышают внешний долг страны.

Таким образом, S&P подтвердило устойчивый суверенный рейтинг Казахстана, одновременно
повысив прогноз. Тем не менее, экономика остается ресурсно-ориентированной: по оценке S&P,
на долю углеводородного сектора приходится почти 20% ВВП, свыше 30% доходов бюджета и
более половины экспорта. Государство ставит целью диверсификацию и снижение зависимости
от сырьевых доходов, поскольку высокая доля нефтяного сектора сохраняет значительные риски
для экспортных поступлений при возможных перебоях в работе КТК или падении нефтяных цен.
На наш взгляд, достижение этих целей во многом будет зависеть от соблюдения и эффективного
исполнения как мер по либерализации экономики, так и контрцикличных бюджетных правил.
Только при устойчивом снижении ненефтяного дефицита и расширении роли частного сектора
возможно обеспечить устойчивый экономический рост, укрепить доверие инвесторов и создать
предпосылки для повышения кредитного рейтинга.